理财俱乐部

 

 

 

 

近来，一场由美国次级抵押贷款市场危机引起的风暴正席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。受此影响，中国资本市场也受到不同程度的冲击。

 

一、次级债危机的前因后果

首先，让我们来回顾一下这场危机是如何产生和演化的。

此次动荡的源头在于美国本身的信贷扩张和金融创新。在格林斯潘时代发生的诸多灾难性事件，比如2000年的高科技泡沫破灭、2001年的“9.11”事件、大公司会计丑闻的频繁爆出以及失业率的不断攀升等，迫使美国采取低利率的政策。这种扩张性的货币政策造就了红火的房地产市场，特别是资产证券化市场发展很快。1938年至2000年，其主要参与者包括房利美、美国政府国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司等政府机构。2000年以来，各大投行广泛参与到这场巨大风险的追逐中，由于忽略了风险管理和风险规避，发行了大量低评级的住房抵押贷款，并将其打包成金融投资产品出售给机构投资者、对冲基金等。而惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金投资商们，纷纷抢购次级抵押信贷证券。从2004年6月底至今，美联储不断收紧原本宽松的货币政策，在利率逐渐回升的状态下，购房者的还贷负担不断加重，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账，资金链发生断裂，进而演变成一场金融风波。

那么，次级债在未来将如何演绎呢？

随着花旗银行集团巨亏消息引起的全球股市全面重挫，似乎警戒着人们次级债危机远比想象中严重的多。而雪上加霜的是，劳动力市场的进一步走软，抑制了收入增长和消费能力；持续的楼市萧条，油价和金融市场振荡加大的下行风险，使得美国经济可能在2008上半年趋于减缓。如果能被数据进一步证实，美国经济萧条将可能随之而来。当然美联储已采取了更为大胆、积极的降息举措，无疑将对经济复苏提供新的动能。此外，退税和基础设施建设支出也是财政政策的两大利器。

次级债风波不仅对美国经济造成严重影响，而且正迅速演化为一场波及全球金融市场的金融动荡。美国经济减缓，信贷紧缩和暗淡前景使得投资缩减、消费停滞不前造成的高失业率和无法正常支付工资、美元的进一步贬值、对其他领域的传导以及由于实体经济下滑对大宗商品需求的减少，都将在不同程度上使得国际金融市场发生重大变化。

虽然本次的次级债危机直接或间接地引起了美国乃至全球金融市场的巨幅波动，但其又与先前几次的金融危机有很大的不同。第一，来自主权基金和石油美元的资本力量提供了充足的流动性；第二，美国的利率水平处于相对低位；第三，制造业目前的状况还不错；第四，公司的现金流和盈利能力良好；第五，劳动生产率的提高可以缓解高额的劳动力成本；第六，美元贬值刺激了出口；最后，美国对世界的影响力相对减小。因此，虽然次级债危机增加了美国以及世界经济增长可能面临的风险，但仍在可控范围之内，各国货币当局纷纷注资避免了次级债风波的扩散，逐渐成熟的实体经济也能够较好地平复创伤。

 

二、次级债危机对中国的影响

受到美国次级债危机的影响，与美国经济关系密切的中国也无形中邂逅了些许隐忧。

中国作为经济、金融开放度与日俱增的新兴市场，显然也难以独善其身，近期除了恐慌的市场气氛诱发了此轮调整之外，中国A股市场和最近全面下挫的全球市场渐强的联动性、无形的政府干预和金融风险的调控以及加快的新股发行和平安此次巨额增发都是形成近期震荡走势的内外因。

拉动中国经济的三驾马车之一的“出口”在此次次级债危机的“多米诺骨牌”效应中有所显现，由于美国和欧盟对中国商品需求不断减少将使得贸易品板块受到一定程度的挫伤。对基础性金属和农产品价格影响的不一给“中国经济是否会出现滞胀”带来不确定性。一方面，低需求预示着产品价格的走低，而另一方面，美元的持续走软和投机资金的涌入又使得价格不断攀升。总的来说,中国的通货膨胀压力是可以在中长期可以一定程度上得到缓解，但是减缓的出口仍然限制着工业生产。

次级债危机同样也制约了中国宏观政策调控的步伐。美联储22日紧急降息0.75个百分点这一“救市”行为使中美利率差呈现出倒挂的局面，再一次压缩了央行的加息空间，进一步增加了紧缩政策的不确定性，通过提高法定存款准备金率来回收流动性和流入的资金可能更为频繁。根据上述所提及的出口的疲弱所导致的经济可能大幅减速以及通胀压力的持续，对“超调”的紧缩政策应引起足够的警惕，因为它可能将次级债的风险直接演变为中国经济的“滞胀”。从年内市场预期来看，2008年上市公司盈利预期增长 25％，但是市场将加大波动幅度，如何演绎则取决于宏观政策的紧缩程度、美国经济表现情况、消费价格指数的走势以及特别是监管层的态度。

 

三、机遇与挑战并存的2008年A股市场

介于以上的系统分析，我们应对近期市场保持谨慎，但下行风险相当有限。三月前市场可能振幅剧烈，三月初两会召开后，如果国内政策明朗化、次级债危机有所减缓，国际市场出现反弹、2007年上市公司业绩表现达到预期等情况的出现将会使市场呈现复苏迹象。因此，我们认为在整体投资市场的把握方面，应注意：

l         市场将振幅更为剧烈，中小盘和成长股可能超越市场。

l         债券市场在第一和第四季度可能由于流动性和风险偏好的变化表现良好，而股票市场在第二和第三季度可能出现较多机会。

l         由于受到总需求降低和衰退风险的拖累，第一季度以防御性板块和金融为主；应谨慎对待强周期性和贸易品板块。

细化到板块方面，我们更倾向于盈利能力较强的煤炭和金属，专用运输设备，电力，医疗器械和银行；景气扩张的化工，造纸，化纤，橡胶，非金属制品，农业品；盈利增长的医药，食品和饮料这些板块。

虽然2008年预示着高风险的震荡整理走势和从紧的政策调控，但另一方面，2008年也是一个主题投资年，我们预期的主题投资机会包括:

l         贯穿于整年的整体上市和资产注入，对应的板块有军工国防，电网电力，石油化工，通讯，交运和煤炭；

l         第三季度庆祝改革开放30周年，几乎涵盖所有板块，尤其是金融，消费，医药板块；

l         第二和第三季度奥运会，受益板块包括旅游，传媒，航空，零售，北京地区板块；

l         第一或第二季度股指期货的推出，或者时间表的公布，届时可关注沪深300指数所涵盖的股票；

l         第四季度创业板的出台对于小盘股，科技股，控制私募股权的上市公司有重大利好；

l         管理层的股权激励制度的实施，包括182家已公告的上市公司和其他有类似计划的公司；

全球经济环环相扣，虽然中国金融市场尚未完全开放，却已置身于全球经济链条中。十年前，亚洲金融危机是金融全球化的结果。今天，发生在大洋彼岸的次级债危机对中国经济可能带来的冲击同样不容小觑。

总结上述分析的观点，预测全球金融的未来演绎，我们认为，次级债危机可能在2008年下半年得以缓解，直到2009年美国经济将会逐渐复苏；对比上次的金融危机，实体经济能够更好地平复创伤；中国股市将和全球金融市场的联动性逐渐增强，无论从心理因素还是从资金因素上来看，A股市场的演绎将会对国际市场的走势越来越敏感；美联储应对次级债危机的降息举措对中国政府自主运用货币政策空间的限制使得其将面临更新的挑战；资本市场剧烈波动的减缓还有赖于市场的进一步明朗化。